原创寒飞论债12-10 20:26

摘要: #策略观点:八月经济和金融数据已经出炉,下周将进入数据真空期,短期内来自基本面的影响将逐步减弱。不过对债市来说,当前的利好因素仍在增加,持股过节不如持券。

#策略观点:八月经济和金融数据已经出炉,下周将进入数据真空期,短期内来自基本面的影响将逐步减弱。不过对债市来说,当前的利好因素仍在增加,持股过节不如持券:1)周期品由于政策和基本面冲击的叠加,上升趋势出现逆转的风险越来越大;2)临近国庆假期,市场风险偏好面临下降;3)跨过税期后,九月末财政支出的释放,将带来流动性的舒缓。


#宏观利率:从最新公布的8月经济数据看,生产、投资和消费的数据均低于预期及前值。而从8月金融数据来看,新增社融、贷款都有些强于预期,似乎预示实体经济融资需求仍然强劲。对于这两个数据之间的矛盾,我们认为不是经济假摔,而是金融在硬撑。


#信用观察:信用利差压缩趋势将延续。一方面,下旬资金扰动趋缓,加之风险资产施压解除,利率债收益率下行将对信用债持续产生引导;另一方面,一级市场供给缓慢恢复,广义基金需求释放向二级市场集中,仍将助推信用买盘。不过,政策发酵难言减弱,产业债掘金价值优于城投品种。


#衍生品观察:国债期货推荐做多基差直至交割。在目前TF/T合约升水且净基差小于0的情况下,预计资金面亦维持紧平衡的状态,我们推荐做多基差直至交割的无风险套利机会。


#海外观察:风来了,通胀起了;风走了,一切或将重回平静。总体来看,推动此次CPI走高的更多的是即时的冲击而非趋势性的因素。8月美国零售和工业生产数据受到飓风影响也不及预期。联储目前仍在既定路径上前进。


风险提示:监管政策超预期



周度策略:过节,持股不如持券


八月经济和金融数据已经出炉,下周将进入数据真空期,短期内来自基本面的影响将逐步减弱。不过对债市来说,当前的利好因素仍在增加,持股过节不如持券:1)周期品由于政策和基本面冲击的叠加,上升趋势出现逆转的风险越来越大;2)临近国庆假期,市场风险偏好面临下降;3)跨过税期后,九月末财政支出的释放,将带来流动性的舒缓。具体来看:


1)周期恐低于预期,周期品和周期股上升趋势出现逆转的风险越来越大


近期焦煤、铁矿石等商品期货持续大幅回调。这背后的原因,不仅是8月经济数据不及预期,需求端再次出现全面回落的景象。更为重要的是政策层面开始关注商品的炒作行为。供给侧改革的初衷在于通过政策帮助实体经济实现出清,改善市场供求关系,提高企业盈利水平,降低杠杆率。而环保政策则是为了实现经济与环境的协调发展,改变当前因工业化导致的各种污染问题。但是商品市场以及周期股却出现了赌政策、炒预期行为,商品市场甚至出现期货引领现货价格的现象,这无疑与政策初衷不符。


通过发改委此前发布的煤炭库存政策征求意见稿来看,政策层面不希望商品价格出现太大幅度的波动。这也意味着商品期货和周期股难以在政策层面再获得慰藉,而实体经济需求端的回落(近期钢材社会库存已连续5周累积),则在实实在在的压低现货市场的价格预期。两者叠加之下,我们认为周期品和周期股趋势性回调的风险越来越大。


2)随着国庆节临近,投资者风险偏好会有所下降,持股过节不如持券过节


近期股票市场出现一些风格切换的迹象,在上证50等“白马股”横盘,甚至小幅回调的同时,中小创较为活跃,这反映市场的风险偏好有所回升。不过需要注意,多数中小创股票并没有盈利支撑,当前投资者追逐中小创,其赌注是近期市场不会出现明显下跌。因而,买入有弹性的中小创,可以在快速拉升的情况之下,博取赚“快钱”的机会。


不过随着国庆假期的临近,市场的风险偏好可能会面临回落。毕竟拿着弹性比较大的中小创,持股过节还是有风险。因此,赚到“快钱”的一部分投资者可能会选择在节前就卖出,股市下跌风险上升。从风险偏好回落的角度来看,持股过节显然不如持券。


3)跨过税期后,9月末流动性大概率宽松


对于下周18-20号,流动性主要会受到财政缴税的影响,仍然偏紧,20号以后随着季末财政存款的释放,流动性有望大为缓解。8月的税期15-18号期间,央行投放的流动性总计2220亿。预计9月税期央行净投放量也在2000亿-3000亿。本周五税期刚开始,周四、五央行投放逆回购3000亿,扣掉下周一即将到期的1135亿MLF,净投放流动性1865亿。央行下周可能仍会继续净投放逆回购。20后以后,预计财政支出会逐步放出,流动性将大为缓解,9月财政支出的绝对额,可以基本确定是大于3月的2.1万亿,但可能会小于6月的2.7万亿(因为如果要到2.7万亿,9月财政支出增速需要接近30%)。扣除财政收入等其他项之后,预计净的财政存款释放可以达到5000亿左右。


截至917日的逆回购余额已降至3900亿,并且其中还有700亿28天的,不会在9月末到期,这意味着9月当前的央行逆回购余额仅为3200亿,这一存量规模低于3月和6月对应时点的量(317日为5000亿,617日为9500亿)。结合税期的净投放,如果央行下周再净投放2000多亿,预计到9月下旬逆回购的存量也不超过5000亿。由于央行货币政策工具的局限性,当前主要靠逆回购到期来被动回收流动性,3月和6月央行月末财政支出期间的净回收额分别达到4900亿和6600亿。那么9月逆回购的到期存量不大,意味着20号以后随着财政存款的大量释放,央行可能缺乏有效手段来进行及时对冲,以收回多余的流动性,这将造成9月末的流动性较为宽松,利好债市。


宏观利率:不是经济假摔,而是金融硬撑


本周公布了8月经济和金融两个重磅数据。8月规模以上工业增加值同比6%,前值6.4%8月城镇固定资产投资同比增速3.8%,低于前值6.5%,创2006年以来的单月最低增速,1-8月城镇固定资产投资同比增速7.8%,前值8.3%8月社消零售总额同比增速10.1%,前值10.4%8月人民币贷款新增1.09万亿元,高于去年同期的9487亿元;社融增量较上月的1.22万亿,有所回升,达到1.48万亿,略高于去年同期的1.46万亿。


从最新公布的8月经济数据看,生产、投资和消费的数据均低于预期及前值。而从8月金融数据来看,新增社融、贷款都有些强于预期,似乎预示实体经济融资需求仍然强劲。对于这两个数据之间的矛盾,我们认为不是经济假摔,而是金融在硬撑。



1)为啥说金融强是硬撑,甚至有点强弩之末?


第一,超预期的贷款由居民撑起,说到底还是炒房后遗症


8月新增贷款数据再度超预期,不过居民户贷款占比高达61%我们在7月点评中提到的,前期地产销售增速较高带来的按揭贷款部分向后挪移在继续发生,8月居民中长期贷款仍在4470亿的较高位。同时又在发生新的一层挪移,居民中长期贷款在向短期贷款挪移8月居民短期贷款新增2165亿,较7月多增超1000亿。一方面,政策严控按揭之下,部分贷款可能以消费贷的形式绕过政策;另一方面,一二线房价高企,居民在购房之后可支配收入明显受限,通过消费贷来平滑消费的意愿可能有所上升。


在当前按揭趋严、利息上浮的今年,地产按揭滞后的月数可能被拉长了,这一点从房地产开发资金来源的数据也可以得到侧面印证。8月房地产开发资金来源中的个人按揭贷款仅新增1912亿,比7月的1852亿元略高,不考虑每年1-2月的话,仍是今年以来的次低值。地产边际上仍在转弱,8月单月投资、销售的反弹,只是下滑趋势中的小插曲。


第二,贷款还是社融的绝对主角,表外拖累减小揭示银行困境


今年社融基本靠贷款撑着,从4月开始,贷款占社融的比重始终在75%以上,8月贷款占社融的比重仍高达78%监管趋严之下,表外融资向表内迁移。但是毕竟信贷额度有限,截止8月,今年贷款投放了近10万亿,表外向表内转移还能维持多久?8月数据给出的答案是差不多了。8月银行承兑汇票新增242亿,尽管不高,但结束了此前为负的状态。


然而,这并非指向实体经济的融资需求强劲,以至于银行都需要借助表外授信了。原因有两点:一是票据利率并未出现明显的上行,反映供需基本平衡;二是承兑汇票的新增规模有限,远远小于实体融资需求强劲的1月,反映出很可能是部分银行在小心翼翼的试水。因为一方面,受到贷款规模的各种限制,银行很难像1-7月一样直接通过提供贷款来满足融资需求;另一方面,在监管趋严的背景之下,银行也很难大张旗鼓的扩张表外,更可能的是先暂停表外向表内转移。


第三,企业的融资强?环比、同比都算不上


我们考虑企业的贷款和债券融资两方面,今年8月两者相加5893亿,同比来看强于去年的4445亿,但弱于2015年的7331亿和2014年的6224亿。环比来看,也明显低于6月和7月。8月的企业融资数据,其实和工业企业的增加值、产量数据比较一致,均出现小幅下滑,也说明企业融资需求并不强。


另外需要说明的是,8月企业的债券净融资额仅1063亿,大幅低于7月的2840亿。说明8月企业发债利率较高,再次抑制了企业发债融资。

 

第四,8月社融同比增速13.1%,较7月下滑0.15%。社融同比增速见顶,也是金融硬撑,拐点已至的一个证据。


2)为什么不能说实体经济是“假摔”?


今年的数据始终呈现投资弱的特点,上半年外需成为支撑需求稳定的重要因素,但是从7月开始,出口数据持续不及市场预期,与此同时,投资继续不断创新低,消费也开始下滑,需求端全面走弱迹象明显。

 

内需一:缺钱,固定资产单月投资下滑至3.8%,创2005年以来的新低


累计数据清晰揭示出经济的趋势性走弱。固定资产投资累计同比,自3月以来一路下滑,从9.2%的高点降至8月的7.8%;地产投资从4月高点的9.3%降至8月的7.9%;基建投资从2月高点的21.3%降至8月的15.8%;制造业投资从3月高点的5.8%降至4.4%


投资走弱的根本原因在于资金来源增速处于低位。自年初以来,尽管固定资产投资资金来源的累计同比增速不断上升(8月为2.8%),但远低于固定资产投资本身的增速,缺钱最终导致固定资产投资趋势性走弱。在我国投资的构成中,很大一部分固定资产投资的回报率水平是偏低的(尤其是基建、农业方面的投资),而今年以来的高利率实则成为固定资产投资的紧箍

 

缺钱之下,新开工降至冰点。但是,上半年出口回暖撑起了经济,掩盖了原材料涨价和高利率对经济的负面影响,经济向好也使得政府通过财政、准财政稳增长的动力明显减弱。固定资产投资资金来源中的预算内资金增速下降(去年累计同比增速在15-25%,今年8月最高仅6.9%)、PSL投放减少以及政策性银行在债券市场的净融资降低也从侧面印证了政府稳增长动力减弱。因此,我们在7月数据点评中也提到别拿新开工当小确幸,无钱之下,新开工反弹犹如无源之水,本月新开工单月同比增速果然回落,从6-720%左右的单月同比增速,到8月降至4.3%


制造业投资,可别再提朱格拉周期了。今年热炒的朱格拉周期概念,再次被疲弱的制造业投资数据打脸。7月制造业投资单月同比增长1.3%8月增长2.3%,虽有反弹(说明7月数据可能受到一定天气因素影响),但还是今年的次低。其中,设备工器具购置8月的单月同比增速仅为-0.3%,再次说明朱格拉周期大概非常靠不住。当前中下游面临的是:人民币升值、原材料涨价、环保督查三坐大山,很难指望中下游扩大投资。

 

地产投资单月弹一下,继续趋势性回落成定局。8月地产投资单月同比增速有所反弹,为7.8%(前值为4.8%),但我们认为这只是趋势性走弱中的小插曲7-8月的商品房中的住宅销售额和销售面积的单月同比增速均已降至5%以下。销售走弱,意味着地产投资最大的一块资金来源面临下行。


内需二:社消走弱,收入分配恶化下的趋势性疲弱


消费方面,社零继续趋势性走弱。8月名义同比10.1%(前值为10.4%),实际同比8.9%(前值为9.6%),限额以上企业零售降至7.5%7月为8.6%)。我们在此前反复提到居民可支配收入增速放缓的同时,可支配收入中位数的增速与可支配收入整体的增速之间差距拉大显示出居民收入分配的恶化。消费在放缓的同时也更趋向于两极化。我们通过社零数据可以发现,消费确实在趋势性走弱,这其中有地产相关消费品走弱随地产销售走弱而带来的影响,日用品、药品的零售额也明显走弱。


信用观察:净融资缓慢恢复,二级配置热情高涨


信用债供需边际回暖,短融净融资本周改善。信用债一级市场供给继续回升,环比增速偏低仅为4%,总量达1140亿。因到期规模高位回落至1183亿,净融资虽显疲弱,但较上周继续改善。这主要与本周资金利率松动,助推一级市场拿券热情有关。与此同时,除企业债发行成本微幅上行(AA等级主体企业债发行占比较上周提升)外,各券种加权发行成本均下行,而受此影响,取消及推迟发行个券规模骤降,亦对信用一级发行产生利好。向后看,四季度信用债到期1.1万亿,与今年一季度相当。不过,考虑到1)假期及季节性因素,2)发行成本回落较缓,发行主体外部再融资压力依旧不容忽视。其中,城投债4季度到期量维持在2752亿,仅次于三季度到期量。考虑到政策效应的持续发酵,二级市场承接能力受限的影响,加权发行成本或将继续高于产业债发行主体。


首先,短融净融资持续改善;企业债城投品种到期规模扩张,净融资遭压制。1)短融新增供给510亿,环比增量达120亿,主要供给行业来自公用事业(192亿)及采掘行业。其中采掘行业新债中,除17冀中峰峰SCP007主体等级为AA,其他发行人等级均为AAA。净融资方面,因到期回落,本周实现净融资199亿。2)中票新债发行较上周下滑27%228亿。尽管到期量有所提升,但低于发行规模,净融资锐减至50亿。中票新债行业分布主要集中在交运和公用事业。3)企业债方面,城投品种发行占主导,占新增企业债比例达96%。不过由于到期量提升,城投品种净融资触及今年4月以来低点。4)公司债本周发行继续提升,供给行业集中于建筑装饰(55亿)。


其次,民企债及央企债净融资均得以改善。从发行人性质来看,本周因到期增速提升较快影响,地方国企债净融资自8月以来探至负区间。民企债和央企债净融资较上周得以改善,前者与到期量下滑有关,后者则源自于供给规模的提升。



二级市场:资金紧平衡VS收益率下,中等久期品种表现尚佳;低等级信用利差走势分化,指向市场担忧仍存。本周信用债估值周度变动全线下行,3-5年期品种估值下行幅度多超过5bp,而中短票表现尚佳,3年期品种估值下行均超过10bp。尽管因下旬缴税缴准等因素扰动,资金利率上行为主。但在经济数据不及预期及央行释放流动性的双重利好下,利率债下行提振信用债买盘。实际上,经历8月下旬以来的持续调整,信用利差已经走阔至6月底水平,配置价值渐显。虽然资金利率偏紧,但对负债端的负反馈较为有限,加之近两周一级市场净融资略显疲弱,广义基金二级配债热情得以维持。


信用利差方面,1)高等级中短久期品种信用利差均呈主动压缩,2AA-等级表现分化,一方面,城投债估值下行力度不及中短票,另一方面,长久期城投债信用利差反而存在被动走阔。受此影响,低等级城投债及产业债利差主动走阔。正如我们此前在报告中多次提及,受政策效应发酵,信仰弱化+定价逻辑转换,城投债配置价值减弱。对于负债结构欠妥和自由现金流偏弱的低等级主体而言,弱化趋势更为显著。相对而言,产业债掘金价值提升。我们采用上市公司半年报业绩作为观测窗口来看,各行业盈利情况多出现好转,防御风险和偿债能力均得以提升。因此,在反弹窗口中,机构“抢券”更为青睐优质产业品种。


综合来看,产业债信用利差压缩趋势将延续。一方面,下旬资金扰动将继续趋缓,加之风险资产施压解除,利率债收益率下行将对信用债持续产生引导;另一方面,一级市场供给缓慢恢复,广义基金需求释放向将集中在二级市场,仍将助推信用买盘。不过,政策发酵难言减弱,产业债掘金价值优于城投品种。



衍生品观察:期货强于现券,推荐做多基差直至交割



本周,期货表现依旧强于现券,净基差继续小幅下行,TF合约升水变浅,T合约升水加深;资金面较上周偏紧,宏观数据低于预期提振市场情绪,预计资金面将维持紧平衡。本周前三日国债期货呈震荡走势,资金面亦维持紧平衡的状态,直至周四公布8月宏观数据全面低于预期,国债期货立刻拉升,周五金融数据超预期又对期货与现券市场有所压制。预计接下来资金面仍将维持紧平衡状态,一是本周央行重启28天逆回购操作,呵护态度明显;二是NCD发行利率见顶回落,但仍处于全年的高位,目前流动性边际只是略有改善,比较脆弱。


期现策略:做多基差直至交割。目前,TF/T1712的净基差均小于0,这种情况是比较少见的,这主要是因为净基差反映的是交割期权的价值,理论上应当为正。但由于净基差=(现券价格-期货价格×转换因子)-(持有收益-融资成本),其中只有持有收益是固定的,现券价格、期货价格、融资成本三者是浮动的,当其中任意一个定价发生偏差的时候,就会产生净基差小于0的情形。此时,基差交易的多头如果选择交割的话,其损益是(-基差+carry=-净基差-融资成本)(详见《国债期货基差交易分析框架与策略应用》中的推导)。可见,当净基差小于0时,就会出现无风险套利机会(未考虑交易成本)。在目前TF/T合约升水且净基差小于0的情况下,预计资金面亦维持紧平衡的状态,我们推荐做多基差直至交割的无风险套利机会。


值得注意的是,即将发行的5年期特别国债符合可交割券标准,大概率成为新的活跃ctd,或者次活跃ctd;这会增加转换期权的价值,推动净基差上升。


跨品种策略:推荐主力合约做陡曲线策略,多2TF1712同时空1T1712本周,近月、远月合约期货隐含YTM曲线变平,跨品种期货、现券利差又出现低位收窄的情况。跨品种期货利差已收窄至2-4bp,现券利差收窄至1bp,接下来曲线变得更平甚至倒挂的概率较低,这主要是因为接下来出现流动性匮乏的概率较低,央行依旧会呵护市场,预计跨品种期货、现券利差将进一步反弹。目前推荐1712合约做陡曲线策略。目前多2TF1712同时空1T1712的价差为100.025



海外观察:风来了,通胀起了


本周各种利好推动美股上涨。本周因飓风Irma影响小于预期、川普税改计划出现进展,美股三大指数大涨,道琼斯指数创下年内单周最大涨幅。10Y美债收益率本周累涨超过7bp,仅在周四下跌0.14bp,其余四日均上行。在乐观情绪的驱动下,朝鲜试射导弹也未对资本市场走势造成太大影响。在英格兰银行发出加息信号之后,英国富士100指数下跌,英镑上涨,欧洲各国国债收益率普遍上行。


因受哈维飓风而停产的墨西哥湾沿岸炼油厂正加速开工、OPEC和国际能源署双双上调全球原油需求预测等影响,WTI原油与布伦特原油本周分别累涨5.08%3.42%,周五收报49.8955.62美元/桶。因美元反弹且美债收益率攀升,COMEX期金本周大跌2.04%,收于1321.2美元/盎司。


美国8月通胀数据超预期。CPI同比 1.9%,高于预期 1.8%及前值 1.7%;核心CPI同比 1.7%,高于预期 1.6%,连续第四个月停留在1.7%CPI数据发布后市场预期美联储年内加息概率上升,美元走高,不过随后回落。仔细分析,8月美国通胀数据“外强中干”,未来大概率难以持续。 



1、飓风Havery吹高油价。飓风Harvey席卷美国能源中心德州,使得当地大量炼厂停工,导致汽油价格曾短期飙升,8月环比涨幅达6.3%。此外,能源项目中的燃料油(fuel oil)价格环比亦上涨2.9%,而能源服务价格则微幅下跌0.1%Harvey飓风过后,美国炼厂和输油管线便立即重启运营,汽油价格随即下跌。从历史上看,飓风对汽油、原油价格的影响持续时间较为短暂,未来能源价格难以对CPI形成持续推动。


2房租上涨支撑核心通胀。核心通胀中的居所(shelter8月环比上涨0.5%(同比3.3%),创下2005年以来的新高。其中主要住所租金(rent of primary residence)价格环比上涨0.4%(同比3.9%),业主等价租金(owners equivalent rent of residences)环比上涨0.3%(同比3.3%)。驱动住所租金上涨的主要项目是“离家住宿”(lodging away from home),特别是酒店住宿,环比增速从7月的-4.9%攀升至8月的5.1%这很可能受到季节性因素和飓风Harvey的影响,未来也难以持续。



3、除能源和住房外,CPI其他项目的增长疲弱。食品价格波澜不惊,仅微幅上涨0.1%,同比上、涨1.1%8月温和上涨的项目还包括机动车保险、医疗健康、休闲。机票、二手车等项目环比下跌,前几个月对CPI增速有所拖累的处方药和无线电话服务价格8月跌幅有所收窄。除去能源、食品和居所的CPI同比增速仅为0.5%,创下200312月以来的新低。


4、美国薪资增长仍然疲弱,未来难以推升通胀。今日BLS发布的薪资数据显示,8月实际时薪和周薪环比均为负增长。8月名义时薪仅小幅上升0.1%,实际时薪环比下降0.3%;实际周薪8月环比跌幅达0.6%。目前美国劳工市场的紧张似乎并未传导至工资,更不用说推升通胀了。


5、此次通胀数据难以对联储年内加息造成实质性影响。鹰派和鸽派的票委们都能在此次的通胀数据中找到一些支持其观点的证据,此次数据只会加剧联储内部的意见分化,难以改变票委们的立场。而根据以上分析,我们倾向于认为此次通胀走高只是“暂时的”。


风来了,通胀起了;风走了,一切或将重回平静。总体来看,推动此次CPI走高的更多的是即时的冲击而非趋势性的因素。8月美国零售和工业生产数据受到飓风影响也不及预期。联储目前仍在既定路径上前进。





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